财信微观：美对中贸易战的性质、影响、方针与财物装备（上篇）

liukang20241周前 (04-18)166.SU吃瓜570

　　来历：明察微观

美对中交易战：性质、影响、方针与财物装备

——美国关税方针深度研讨系列（二）

　　文财信研讨院微观团队

　　伍超明胡文艳李沫段雨佳

　　中心观念

　　一、美对中交易战：竞赛全面晋级的转机点，不扫除是走向系统性对立的临界点。美国对华交易战实质是霸权护持与多极次序的结构性磕碰，其战略逻辑已逾越经济博弈范畴，是集政治博弈、霸权保护和战略限制于一体的复合型战略举动，中心方针在于重塑全球经济次序以推迟多极化进程。但是依据美国自19世纪末以来的四大转机性改动，其国力已难支撑该战略方针：1、经济位置演化（GDP全球占比从二战后30%降至当时15%）；2、制造业从全球首位转向空心化；3、全球次序构建者蜕变为单边损坏者；4、堕入“美元霸权-交易失衡-制造业回流”的“不行能三角”窘境。导致三重悖论：一是经济霸权阑珊与单极次序诉求的对立；二是制造业空心化与“再工业化”战略的脱节；三是美元霸权盈余与交易平衡方针的不行谐和性。为破困局，特朗普政府选用“战略-战术”双层架构：战略层面企图经过制造业回流重塑主权经济，战术层面以“对等关税”和极限施压作为东西。战术手法可随短期利益调整，但保护经济主权的战略内核具有长时刻刚性。因而，交易战实质上是美国结构性对立的外化，标志着中美竞赛进入范式转换期，是中美竞赛全面晋级的转机点，乃至不扫除是从经济竞赛到系统性对立的临界点。

　　二、对中美经济的影响：估计GDP均下滑超1个百分点。一是估计美国关税将导致我国出口下滑6%~14%，影响GDP增速下降1-2个百分点。对出口影响方面，分两步来测算：1）若美国对全球普加10%、15%和20.2%的关税，美国进口需求下降将导致我国出口别离下降2.9%~3.4%、4.4%~5.0%、5.9%~6.8%；2）在美对中关税别离较2024年进步30%、40%和54%三种情形下，我国出口将全体下降5.9~9.1%、7.3~11.4%、9.4~14.6%。对GDP影响方面，依照投入产出法核算，美国关税将影响国内GDP增速下降1.3~2.0个百分点；依照中美交易逆差收窄起伏核算，对等关税将导致国内GDP下降0.7%~1.8%。二是估计本轮关税方针将导致美国滞胀危险加重，美国GDP增速下降1个百分点左右，美联储降息时点或后移。其一，关税将经过“推高产品价格-限制实体需求—下降企业赢利-连累经济放缓”的传导途径，加重美国滞胀危险，导致2025年个人消费开销指数（PCE）进步2.9%、GDP下降1.0%左右；其二，关税将部分缓解财务压力，使得未来十年内联邦税收添加约1.4万亿美元；其三，关税引发通胀预期上升，或使美联储降息时点后移，但跟着经济走弱危险加大，将触发美联储降息。

　　三、我国方针应对：聚集促消费、稳企业，二季度出台增量方针可期。面对内需继续疲柔和外需冲击叠加的形势，会加重需求缺乏乃至引发长时刻化的危险，估计我国将以超常规的逆周期调理予以应对，大概率会打出一套方针组合拳。时点上，二季度微观方针有望进入集中发力期；方向上，或要点聚集“稳企业、稳工作、促消费、强科技、稳股市”等要害范畴，强化方针协同疏通国内大循环，打破当时低通胀格式。详细而言，年内四大类方针出台值得等待：一是超常规促消费方针组合拳或是应有之义，包含进步政府消费增速、添加居民收入、加力稳住股市楼市、加大对中低收入集体搬运付出力度、添加服务消费优质供应和补助等；二是新一轮助企纾困、稳工作举动有望赶快建议；三是财务方针进入“力度加力、进展加快”双轮驱动形式，估计先加快已出台方针的落地进展，然后依据经济形势改动，年内不扫除建议一轮更大规划特别国债的长时刻发行方案，乃至额定进步1-2个点赤字率的或许；四是钱银方针降准、降息可期，促消费结构性东西有望较快出台。

　　四、对资本商场影响：A股短期高动摇不免，债券黄金成资金避风港。一是A股方面，短期保持高动摇，中期危险相对可控，长时刻看好我国国运。短期面对外部不确定性加大、内部盈余承压，A股高动摇不免；中期国家方针托底叠加全球资金再装备，A股全体危险相对可控；长时刻全球形势尚不明亮，但看多国运，看好A股趋势。二是债市方面，当下或进入新的装备窗口期，关税冲击下商场避险需求添加，国内钱银宽松空间翻开，物价连续低迷态势，均对债市构成重要支撑。三是黄金方面，短期或面对获利盘了断完成收益的扰动，追高性价比不高，但全球进入地缘政治严峻和不确定性常态化年代，美元霸权位置削弱，黄金有创出新高的或许，中长时刻装备价值犹存。

　　正文

　　一、美对中交易战：竞赛全面晋级的转机点，或成系统性对立临界点

　　自4月2日特朗普签署“对等关税”行政命令以来，世界社会反响显着分解。4月9日我国发布《关于中美经贸关系若干问题的中方态度》白皮书，弄清中美经贸关系现实，说明中方对相关问题的方针态度，并着重“交易战没有赢家，保护主义没有出路”。怎么了解特朗普2.0对我国建议交易战的性质？咱们以为，宜拉长时刻轴，从前史视角了解本轮交易战的性质较为适宜。本轮交易战是中美竞赛全面晋级的转机点，乃至不扫除是从经济竞赛到系统性对立的标志性事情或临界点。

　　逻辑如下：美国建议交易战并非单纯的经济方针调整，而是交融了政治博弈、霸权保护和战略限制意图的复合型举动。其中心方针是经过改动现有全球经济格式和全球经济次序，推迟多极化趋势，保护其全球霸权位置，但国力已缺乏以支撑该方针。为此，美国企图经过结构性变革，将“消费榜首大国+制造业二流国家”转变成“消费榜首大国+制造业一流国家”，以处理制造业空心化和军事安全隐忧等问题，重回二战后初期制造业大国和强国巅峰，完成“让美国再次巨大”（MAGA）方针。在这一战略施行过程中，美国过错地将我国视为竞赛对手而非协作方针。最典型的比如是，2022年前美国总统拜登在《国家安全战略》中明确提出“我国是仅有的竞赛者”，并着重“我国不只有重塑世界次序的意图，而且越来越有经济、交际、军事和技能实力来完成这一方针”“未来十年将是决议性的十年，咱们现在正站在拐点上”，现任总统特朗普连续并加快履行这一战略。

　　现象的背面，底层基本面或深层根底性要素是美国国力和位置的变迁。19世纪末尤其是二战以来，美国在全球的位置和效果阅历了几大显着的转机改动：

　　一是经济占比的变迁。GDP全球占比（依据购买力平价）从1890年的10%左右跃升至二战后初期超30%，再到近10年来的15%左右；名义GDP全球占比从1960年的约40%降至2020年以来的25%左右。

　　二是制造业位置的变迁，从制造业崛起到制造业榜首大国再到制造业空心化。获益于榜首次工业革命效果的分散，1875年后美国进入钢铁、电力、重化工业年代，1890年前后美国工业产值跃居全球榜首，成为全球制造业榜首大国；进入20世纪后首要迈入石油、轿车和大规划出产年代，二战后的1953年制造业添加值占其国内GDP比重近30%，1970年占全球制造业添加值达23.2%，尔后跟着制造业空心化的加重，两比重近年来均降至10%左右（见图1）。

　　三是从全球化经济次序的首要构建者变成单边主义损坏者。二战后暗斗布景下，依据战略利益，美国推出马歇尔方案协助欧洲复兴，一起自动下降关税，经过自由交易方针撮合西欧和日本，稳固盟友阵营，扩展本身工业品的出口商场。期间美国主导构建了以《关税与交易总协定》（GATT）为中心的多边交易系统。1947年美国与23国签署GATT，经过多轮商洽（如1947年日内瓦回合）将工业品均匀关税从40%降至25%左右，1995年又支撑将GATT晋级为世界交易组织（WTO），在乌拉圭回合商洽将工业品均匀关税进一步降至6.4%。但跟着美国制造业空心化的加重，制造业回流逐渐成为美国战略，2009年时任总统奥巴马发布《重振美国制造业结构》，2010年推出《美国制造业促进法案》，标志着美国正式从1980年代开端的“去工业化”转向“再工业化”战略。拜登和特朗普总统连续和加快了这一进程，尤其是特朗普1.0和2.0履行单边主义和交易保护主义等极点化做法，对当时全球经济次序和规矩构成实质性冲击和损坏。

　　四是从享用全球化盈余到堕入霸权窘境的“不行能三角”。二战后，美国主导全球化进程，并经过树立布雷顿森林系统（美元与黄金挂钩、其他钱银与美元挂钩）确立了美元的全球储藏钱银位置。这一系统依托“美元流出——产品输入”的闭环循环：美国经过交易逆差输出美元，美元再回流美国出资金融财物，然后保持美元的金融霸权。但是这一形式因众所周知的“特里芬难题”而堕入窘境，美元作为世界储藏钱银需一起满意全球活动性需求（经过美国交易逆差）与保持美元与黄金固定兑换的信赖根底之间的不行谐和抵触，终究因美国黄金储藏干涸而溃散，1971年布雷顿森林系统崩溃。尔后美国经济窘境进一步加重：交易逆差继续扩展（见图2），债款担负不断加重，制造业空心化问题益发严峻，呈现了“产品输入——美元流出——债款堆集”的恶性循环，终究将美国面向“美元霸权——交易平衡——制造业大国”的“不行能三角”窘境。若要经过关税手法处理交易逆差和制造业空心化问题，则有必要抛弃美元霸权，承受多极化钱银系统；若要坚持保持美元霸权并强制推进制造业回流，则仍无法脱节交易逆差扩展的特里芬难题。这种“不行能三角”，实质上是美国享用全球化盈余与保护主权经济方针之间的抵触。

　　正是上面四大转机改动，决议了美国在战略层面有必要处理制造业空心化问题以保护主权经济方针，而战术层面的对等关税方针和极限施压仅是完成战略方针的东西性手法。从办法论看，战术和战略具有灵活性，能够随短期利益调整；但战略方针具有长时刻性和底子性，一般不会简单改动。因而，美国对我国建议的交易战并非权宜之计和短期方针挑选，不要抱有侥幸心理，而是其深层战略困局的外化体现。

　　归纳来看，本轮交易战是中美竞赛全面晋级的转机点。美国企图经过单边主义和交易保护主义重构全球经济次序和全球产业链主导权，但其内部对立（如美元霸权与制造业回流的抵触）难以底子处理，外部对立（如全球化盈余分配的不均衡）又进一步加重对立。这种表里对立的叠加效应，使得中美关系不扫除从经济竞赛转变到系统性对立的或许。

　　二、对中美经济的影响：估计GDP均下滑超1个百分点

　　（一）对我国经济的影响：导致GDP增速下降1-2个百分点

　　1、对出口的影响：估计国内出口下滑6%~14%

　　本次特朗普对等关税不是独自针对我国，还覆盖了欧盟、东盟、日韩等在内的首要交易同伴。依据此，咱们在原有测算办法的根底上（可参看陈述《美国“对等关税”影响几许》），引进一种新的预算办法，并与前期测算成果穿插验证，以全面评价美国关税方针对我国出口和经济的潜在影响。详细步骤如下：

　　榜首步，测算美国对全球普加关税对其本身进口需求的影响，估计美国全体进口关税每进步10%，将导致美国进口需求下降20~23个百分点。

　　首要，对美国全体进口关税进步起伏作情形假定。依据美国白宫发布的对等关税加征方案，依照2024年各国占美国进口海关价值份额进行加权均匀，核算得到若美国彻底依照方案加征对等关税，美国进口关税税率将较2024年进步20.2个百分点（见图3）。因为现在美国已授权对除我国外的首要交易同伴暂停征收关税90天，在此期间对等关税降至10%。依据未来对等关税演进的或许途径，咱们将美国进口关税进步起伏设定为三种情形：10%（当时暂停关税情形）、15%（部分施行情形）和20.2%（彻底施行情形）。

　　其次，核算美国进口需求关税弹性（即关税每添加1%，美国进口需求的改动起伏）。有三种预算思路：1）依据美国交易代表办公室（USTR）发布的对等关税核算公式的参数设定，美国进口需求价格弹性、关税对进口价格的传导率别离为4.0和0.25，两者相乘得到美国进口关税弹性在1.0左右。2）依据2018-19年中美交易冲突经历，期间美国全体进口关税率进步0.9%（1.8%→2.7%），美国产品交易进口金额下降1.8%，简略预算可得美国进口需求弹性在2.0左右。3）依据欧洲央行发布的2019年第3期经济公报中的测算成果，在美国将一切交易同伴的进口关税和非关税壁垒均进步10%的情况下，美国的进口需求将下降22.8%，即进口需求关税弹性在2.3左右。归纳看，后两种思路对进口需求关税弹性的预算成果较为挨近，而美国官方的参数设定中，关税对进口价格传导率存在轻视的或许性。因而，咱们选用后两种思路的测算成果，再结合三种情形下美国进口关税税率的进步起伏。核算成果显现，美国对全球关税水平全体进步10%、15%和20.2%的情境下，美国进口需求将别离下降20%~23%、30%~34%、40%~46%。

　　第二步，核算美国进口需求全体下降对我国出口的影响，估计美国全体进口关税每进步10%，将导致国出口需求下降2.9%~3.4%。依据我国出口需求下降起伏=美国进口需求下降起伏*美国占我国出口比重（2024年为14.7%）公式，能够得到美国对全球关税水平全体进步10%、15%和20.2%三种情形下，将别离导致我国出口需求下降2.9%~3.4%、4.4%~5.0%、5.9%~6.8%。

　　第三步，测算美国对我国多加关税，对我国出口的额定影响，估计导致我国出口额定下降1.5~10.2%。美国对我国加征的关税起伏显着超越其他国家，这无疑会导致我国对美出口需求下降更多。下面咱们依据前期陈述的两大基准假定对这种额定影响进行预算，即我国对美出口关税弹性在1.6至2.5之间、转口交易可冲销37%左右的我国对美出口下降起伏。依据美国世界交易委员会（USITC）数据核算，若美国34%对等关税全面落地，加上本年现已额定加征的20%关税，美对华关税税率将由2024年的10.9%进步至64.9%（见图4）。因为中美博弈没有完毕、过高关税或许导致两国交易萎缩至零（依据后边测算，加征54%已导致这个成果），因而咱们对2025年美对华关税进步起伏做三种情形假定：30%（前期20%关税+10%全球基准关税）、40%（前期20%关税+20%对等关税）和54%（前期20%关税+34%对等关税），三种情形下我国全体出口额定别离下降1.5%~4.6%、2.9%~6.9%、5.0%~10.2%。

　　终究，归纳第二步和第三步影响，估计在2025年美对中关税别离较2024年进步30%、40%和54%三种情形下，我国全体出口将别离下降5.9~9.1%、7.3~11.4%、9.4~14.6%（见表1）。

　　需求指出的是，上述成果高于咱们在《美国“对等关税”影响几许》中的测算，首要原因在于美国对全球遍及加征关税导致其进口需求萎缩时，我国出口需求的降幅无法经过转口交易进行冲销。此外，归纳美国普加关税和多加关税看，不同情形组合下我国对美出口降幅超越50%的概率偏高，极点情况下乃至已降至零。但当时美国内部对关税方针的对立声响较强，各国也在活跃与美国寻求商洽，一起我国正经过拓宽出口多元化商场下降危险。因而，咱们的测算成果在实践情形中或许存在必定程度的高估。

　　2、对GDP的影响：估计国内GDP增速下降1-2个百分点

　　对GDP影响部分，选用两种测算思路：

　　1）投入产出法：估计导致国内GDP增速下降0.8~2.0个百分点

　　依据2020投入产出表测算，我国出口需求每下降1%，将导致GDP增速下降0.14个百分点，再结合三种情形下我国出口的下降起伏，预算美国关税对我国GDP增速的影响。

　　预算成果显现：美国对华关税进步30%（前期20%关税+10%对等关税）的情形下，将影响国内GDP增速下降0.8~1.3个百分点；美国对华关税进步40%（前期20%关税+20%对等关税）情形下，将影响国内GDP增速下降1.0~1.6个百分点；美国对华关税进步54%（前期20%关税+34%对等关税）情形下，将影响国内GDP增速下降1.3~2.0个百分点（见表2）。

　　2）交易逆差法：估计导致国内GDP下降0.7%~1.8%

　　鉴于美国对等关税的中心方针在于削减本身交易逆差，咱们分两步测算美国关税对经济的影响。

　　首要，对中美交易逆差收窄起伏进行情形假定，核算其对国内GDP的影响。2024年中美交易逆差为3610亿美元，依照年均7.12的美元兑人民币汇率，占同期GDP规划的1.9%。在中美交易冲突晋级的布景下，估计2025年中美交易逆差大概率收窄，假定收窄30%、50%、70%，将别离影响GDP增速下降0.6%、1.0%、1.3%。

　　其次，测算美国普加关税对我国GDP的影响。这部分首要选用权威机构测算成果。1）IMF（2024年10月）：美国在2025年年中开端对全球普加10%关税，而且我国和欧盟均进行反制，2025年、2026年我国GDP将别离下降0.2%和0.3%。2）PIIE（2024年9月）：美国普加10%关税，在各国不反制和反制两种情况下，2025年我国GDP将别离下降0.25%和0.2%。3）OECD（2025年3月）：美国普加10%关税且各国采纳反制办法，未来三年我国GDP均匀下降0.1%。在上述成果的根底上，估计在美国对全球关税水平全体进步10%、15%和20.2%三种情形下，我国GDP将别离下降0.1%~0.25%、0.15%~0.38%和0.2%~0.5%。

　　终究，结合前两部分成果，在2025年中美交易逆差收窄30%、50%和70%三种情形下，我国GDP将别离下降0.7%~1.1%、1.1%~1.6%、1.4%~1.8%。

　　（二）对美国经济的影响：滞胀危险加重，降息时点或后移

　　1、滞胀危险加重：导致2025年PCE进步2.9%、GDP下降1.0%左右

　　依据美国耶鲁大学预算实验室的最新猜测成果，若迄今为止一切2025年关税方针（包含对我国额定加征的关税税率升至125%和部分国家关税方针拖延90天）得到施行，估计美国均匀有用关税税率将进步约20个百分点至27.0%，到达1905年以来最高水平（见图5）。逻辑上讲，特朗普政府本次极点化的关税方针，将会导致价格水平一次性的永久上涨，至于价格上升起伏以及是否会进一步导致美国通胀上行，并阻止经济添加，首要取决于以下两点：一是外国出口商与本国进口商、顾客分摊的关税税率份额；二是征收关税后家庭和企业的通胀预期改动。

　　从外国出口商与本国进口商、顾客分摊的关税税率份额来看，本轮美国顾客或许承当更多本钱。其一，关于本国进口商而言，当关税本钱继续超越企业短期可消化的规模后，将更多挑选将本钱搬运给顾客。而本轮关税税率已达前史以来的最高水平，企业承受能力或有限。其二，关于外国出口商而言，尤其是关于关税税率较高的我国，此轮经过人民币大幅价值下降应对关税冲击的概率较低。

　　从通胀预期改动来看，本轮关税更简单导致通胀预期违背通胀方针。虽然疫后美联储现已累计加息525个基点以引导通胀预期回落至2%左右，但现在实践物价总水平仍居高不下，居民和企业的通胀预期更简单“失锚”。更值得注意的是，2025年4月份密歇根大学1年期、5年期通胀预期数据已别离攀升至6.7%、4.4%，创下前史新高（见图6）。因而，本次关税冲击将加重家庭和企业通胀预期上升，从而推进通胀水平上行压力。

　　归纳上述剖析，估计特朗普本次关税方针将经过“推高产品价格-限制实体需求—下降企业赢利-连累经济放缓”的传导途径，短期加重美国经济“滞胀”危险，中长时刻危害美国经济添加功率。

　　一方面，关税将加重美国的滞胀危险，导致2025年PCE进步2.9%、GDP下降1.0%左右。依据美国耶鲁大学The Budget Lab最新测算成果，若迄今为止一切2025年关税方针得到施行，2025年美国个人消费开销价格（PCE）增速将进步2.9个百分点，实践GDP增速将下降1.0个百分点左右（见表3）；从中长时刻看，跟着出产和供应链的从头优化，上述冲击或趋于弱化，但仍将导致美国实践 GDP 水平下降0.6个百分点。

　　另一方面，关税的累退性质将会扩展美国贫富差距，进一步强化美国经济下行危险。依据美国耶鲁大学Budget Lab的最新测算成果，若迄今为止一切2025年关税方针得到施行，收入在后20%分位的集体可支配收入将下滑4.9%，而在前10%分位的集体可支配收入仅下滑2.0%（见图7）。因为低收入集体较高收入集体具有更高的边沿消费倾向，因而高关税在扩展美国贫富差距的一起，将进一步限制美国居民消费需求，强化美国经济的下行危险。

　　2、财务压力得到部分缓解：未来十年内联邦税收将添加约1.4万亿美元

　　美国加征关税的意图之一是财务增收，处理政府债款高企的窘境。依据Tax Foundation的最新测算成果，在到2025年4月9日的一切关税方针施行后，未来十年美国联邦税收将添加约2.2万亿美元。但若将高额关税导致的交易削减归入核算结构内，并考虑征收关税对美国经济的负面影响和其他国家采纳的报复行为，估计未来十年美国联邦税收将调整为1.4万亿元（见图8），部分缓解美国的财务压力。

　　3、美联储降息时点或后移

　　长时刻以来，美联储将通胀预期视为影响未来通胀途径的要害要素，着重安稳的长时刻通胀预期是完成通胀方针的必要条件。2022年3月至2023年7月期间，美联储经过累计加息525个基点的急进方针，才将长时刻通胀预期从约3%的水平逐渐引导至2%左右。但特朗普政府的关税方针正对这一尽力构成冲击，2025年4月份密歇根大学1年期、5年期通胀预期数据已别离攀升至6.7%、4.4%，创下前史新高（见图6），成为当下美联储降息的最大掣肘要素。

　　跟着4月2日“对等关税”方针落地且对华关税进一步加码，美国通胀上行危险添加，通胀预期短期内难以回落，乃至或许加重通胀的自我完成机制，迫使美联储短期内难以重启降息。估计3-5月份美国通胀数据走弱的概率趋降，美联储6月降息空间收窄。但从往后更长的时刻看，在高利率、需求放缓、财务缩短、股市调整等多重压力下，美国经济走弱危险不断加大，终究也将触发美联储降息。因而，“对等关税”只会推进美联储降息后移，并不意味着美联储降息周期的完毕。

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